기업가치평가의 전략적 의미

 가치창조를 중시하는 경영자는 기업의 주요 의사결정시 여러 전략적 대안들 중 부가가치 창출효과가 가장 큰 것을 선택해야 하는데, 이를 위해서 경영자는 각 사업영역의 가치창출 요인들과 그 원천을 충분히 인식하고 있어야 한다. 경상이익이나 매출액이익률 등 회계적 수익성에 입각한 재래적 성과지표는 손익계산서 항목의 관리에 치중하기 때문에 부가가치를 측정 하는 데에는 부적합하다. 진정한 가치창조는 수익성과 함께 효율성 제고에 기초하므로 가치극대화를 위하여 경영자는 손익계산서뿐 아니라 대차대조표 항목들을 종합적으로 관리해야 한다.

기업가치는 기업이 각종비용과 세금을 제하고 나서 순수하게 벌어들인 미래의 모든 현금흐름을 현재가치로 할인하여 구할 수 있다. 따라서 미래의 기대되는 현금흐름이 클수록, 그리고 현금흐름 할인에 사용되는 자본비용이 낮을수록 기업가치는 크게 평가된다.

  구체적으로 보면, 기업이 앞으로 언제, 얼마만큼의 현금흐름을 얼마나 내표되어 있는지에 따라 기업가치가 결정된다.

부가가치는 기업이 자본비용보다 높은 수익률응 제공하는 사업에 투자할 때 창출될수 있다. 어느 특정한 기간에 기업이 창출한 가치를 경제적 부가가치(EVA)로 표시하면 투자수익률과 자본비용의 차이에 투자금액을 곱한 것과 같다.

  경제적 부가가치를 나타내는 EVA(Economic Value Added)에 대해 알아보자. EVA는 손익계산서의 당기순이익은 그 계산 과정에서 타인자본에 대한 비용은 계상하고 있지만, 자기자본 사용에 따른 기회비용은 포함하지 않는데, 이러한 기회비용까지 감안한 성과측정수단이 EVA이며, 그 특징은 다음과 같다.

①EVA는 손익계산서의 당기순이익과는 달리 그 계산과정에서 타인자본과 자기자본비용을 모두 고려하여 기업의 진정한 경영성과를 측정하는 지표이다.

②가치중심경영을 유도하기 위한 성과측정수단이다.

③EVA는 세후순영업이익 (NOPAT)에서 기업의 총자본비용액을 차감한 값으로 주주 부의 관점에서 기업가치를 평가하는 지표이다.

④EVA는 일정기간 동안의 영업이익에서 법인세 등 세금을 차감한 세후순영업이익으로부터 영업활동을 위해 조달한 타인자본과 자기자본의 비용액, 즉 총자본비용액을 다시 차감한 값이다.

 

EVA=IC×(ROIC-WACC)

=영업상이익-투자자본비용

=세후순영업이익-(투하자본x(WACC(가중평균자본비용))

IC(투하자본)=순운전자본+고정자산+기타영업자산

ROIC(투하자본이익률)=세후영업이익/투하자본

=매출액영업이익률x투하자본회전율

=(세후영업이익/매출액)x(매출액/투하자본)

WACC=자기자본비용×(자기자본/총자본)+세후타인자본비용×(타인자본/총자본)

=타인자본비용x부채비중+자기자본비용x자기자본비중

 

 위 식은 순수한 영업활동의 성과를 반영하는 ROIC가 재무활동의 결과를 나타내는 WACC보다 높을수록, 그리고 ROIC가 WACC를 능가하는 한 투자규모를 클수록 EVA가 크다는 사실을 보여준다. 이같은 맥락에서 기업가치는 투하자본에 미래의 모든 예상 EVA의 현재가치, 즉 ∑PV(EVA)를 합한 것으로 정의할 수도 있다.

따라서 투하자본이 크다고 해도 그것의 수익성이 자본비용에 못 미친다면 기업가치는 오히려 감소하므로 경영자는 기업규모 확대에 급급하기보다는 확고한 수익성에 입각한 적정투자규모를 위지할 필요가 있다.

  또한 무엇보다도 중요한 사실은 내일의 성장이 오늘의 투자에 따라 좌우되기 때문에 가치창조를 위해서 경영자는 의사결정시 장기적인 안목을 갖추어야 한다. 가령 연구개발투자는 장기적인 성장을 위해서는 필수적인 요소임에도 불구하고 당장에는 수익을 창출하지 못하므로 이러한 투자를 게을리하는 경향이 있다. 마찬가지로 거액의 장기 투자안은 투자초기에 현금흐름이나 EVA가 (-)가 되더라도 전체적으로 투자가치가 양호하다면 장기적인 관점에서 투자할 수 있도록 유도해야한다.

가치창조경영의 개념은 기업의 합리적 의사결정을 위한 공정한 기준이 된다. 과거 외형위주의 성장기에는 매출액이나 순이익과 같은 지표가 성과측정에 주로 이용되었으나, 이제 가치경영의 시대에는 투자규모, 자금 조달방법등이 종합적으로 고려되어야 한다.

  가치창조개념은 사업구조조정의 실천지표로 활용될 수 있다는 점에서 경영 전략적 의의가 크다.

  가치창조경영의 전략적 활용은 크게 3가지로 구분할 수 있다. 하지만 이러한 3가지분류가 반드시 단계적으로 추진되어야 하는 것은 아니다.

  첫째, 현행 사업 구조하에서 일상적인 업무프로세스 개선 혹은 리엔지니어링을 통해 사업가치를 창출하는 것이다. 이는 기업내부에서 효율적 판매전략과 비용절감전략을 통하여 영업이익을 높이고 재고자산 관리나 매출채권 및 매입채주 관리의 효율화로 운전자본을 최적화하여 불필요한 자본투자를 축소한다는 점에서 내적개선이라고 말할 수 있다. 이를 위해서는 사업단위별로 EVA분석체계를 이용하여 각 구성요소들의 추세분석이나 경쟁기업과의 상호비교분석으로 사업가치를 증대시킬 수 있는 가치창출인자를 규명하여야 한다. 가치창출인자들에는 매출액증가율, 영업이익률, 운전자본규모 등의 요인들이 포함될 수 있다.

  둘째, 기업의 재무구조를 개편하여 최적 자본구조를 달성함으로써 평균자본비용을 최소화하는 것이다. 타인자본비용은 자기자본비용보가 저렴하여 부체비율이 낮은 단계에서는 레버리지를 증가하는 것이 유리하지만 부채비율이 과도해지면 재무위험이 커져서 평균자본비용이 다시 증가하므로 적정부채비율의 유지는 부가가치 창출에 긴요하다.

한편 기업의 투자재원조달시 내부유보에 의한 방법을 우선적으로 활용하는 것이 유리하므로 적정배당정책을 강구하는 일도 중요하다. 채산성이 높은 사업기회가 풍부한 기업은 가급적 배당성향을 낮추어 내부유보에 의한 성장을 추구하고 투자기회가 제한된 사양사업의 경우는 배당지급을 늘려 직접적인 주주보상에 치중할 것이다.

  세 번째 단계는 신규 투자시 최적자원배분과 기존의 사업구조조정이다. 사업단위별로 기업가치 창출에 대한 기여도를 평가하여 만성적자사업이나 한계사업을 매각 또는 청산해야한다. 기업이 경영합리화 차원에서 업무용 부동산이나 비주력 사업부분을 매각한 자금으로 차임금을 상환하거나 투자자금으로 활용하는 사례는 이러한 구조고정 전략의 일환이다. 나아가서 비록 적자사업은 아닐지라도 타기업이 인수할 경우 지금보다 더 큰 시너지효과를 거둘 것으로 기대되는 사업단위는 적정한 보상가격에 타기업에 양도하는 방법도 진취적으로 고려해야 할 것이다. 이와는 반대로 신규산업참여나 사업 확장시 기업을 신설하는 방법과 기존회사를 합병,인수하는 방안을 비교하여 경제적으로 유리한 선택을 할 수 있어야 한다.

이러한 사업구조조정 과정에서 구조조정대상 사업단위의 이해관계자들에게 구조조정의 당위성을 이해시키고, 설득해야한다. 이때 가장 합리적인 기준으로서 가치창조라는 성과지표가 이용될 수 있다.

  가치창조경영은 어느 경영구호나 마찬가지로 일과성 캠페인이어서는 소기의 성과를 거둘 수 없다. 회사원 전부에게 가치지향적 의식을 갖추어야 하며 이를 바탕으로 모든 의사결정과정을 정렬하여 일상화, 제도화 하여야 한다.

구조조정의 기회를 찾는데 도움이 되는 5각형모형이 있다. 즉 5개의 단계로 구성되는 가치분석의 개념적 틀을 알아보자.

  첫 번째 단계는 현재 주주의 부, 즉 주식시가총액을 분석하는 것이다. 기업의 시장가치를 산정함으로써 경영성과에 대한 시장에서의 평가를 진단하는데, 이때에는 주주에게 이익을 제공하였는지, 그리고 그것은 기대만큼의 성과인지를 평가할 수 있는 시각이 필요하다. 따라서 과거 일정기간 동안 자사 주식의 수익률을 비교대상 기업의 평균수익률이나 주가지수와 비교하고 이를 하회하거나 기대되는 수준과 상이한 경우에는 그 차이의 발생원인을 규명해야 한다.

  두 번째 단계는 현상가치(value as is)의 분석이다. 여기서는 기업을 몇 개의 사업단위로 구분하고 각 사업단위별 가치를 측정하는데 주력한다. 각 사업단위의 가치는 최근의 실적추세를 미래로 연장하여 추정한 현금흐름과 현재의 사업계획이 완수된다고 가정하고서 추정한 미래현금흐름을 각각 할인하여 현재가치를 구한 후 비교한다. 현상가치 분석을 통해서 ① 각 사업단위는 잠재력을 충분히 발휘하고 있는가, ② 현재의 사업계획은 과거의 실적에 비하여 가치창조에 얼마나 기여하는가, ③ 시장가치와 현상가치는 어떠한 차이가 있으며 그 원인은 무엇인가 등을 살펴보아야 한다.

특히 ①의 시각은 사업포트폴리오를 구성하는 데 있어서 중요하다. 예를 들면, 미래가치를 거의 창조하지 않았는데도 불구하고 투자액의 대부분을 차지해버리는 사업단위나 경영자가 주의를 기울이고 상당한 시간을 소비하고 있는데도 불구하고 가치를 파괴하는 사업단위가 존재할 가능성이 있기 때문이다.

  세 번째 단계는 각 사업단위가 현재의 사업계획보다 좀 더 적극적인 계획과 전략을 추진할 경우 달성할 수 있는 가치를 측정하는 것으로서 내부적 잠재가치의 분석이다. 특히 민감도 분석을 통해서 가치창출인자를 식별하는 데에 주안점을 두어야 한다. 그리고 2단계에서와 같이 각 사업단위의 투자액과 가치창조에의 기여도가 균형을 이루는지를 분석함으로써 경영자원을 어떻게 재분배해야 하는지에 대한 힌트를 얻을 수 있다.

네 번째 단계는 외부적 잠재가치의 분석이다. 여기서는 사업단위를 매각, 청산, 분할, 합병․인수할 경우의 현재가치를 각 사업단위별로 구한다.

다섯 번째 단계는 최적의 리스트럭처링(restructuring)을 실시하였을 경우의 가치를 분석하는 것이다. 전단계에서 각 사업단위마다 분석된 결과를 기초로 기업가치가 전체적으로 최대화되는 전략을 구축한다. 여기서 새로이 고려해야 할 사항으로는 기업재무정책의 영향이다. 자본구조변경, 배당정책, 틈새시장을 겨냥한 신종 금융기법의 활용여하에 따라 기업가치가 증가될 수 있기 때문이다. 특히 부채조달에 따른 이자비용의 절세효과(tax shield)는 기업가치 창출의 주요 요인이 되므로 기업의 담채능력(debt capacity)이 유지되는 동안은 타인자본비율을 높일 수 있다. 또한 자본시장과의 원만한 커뮤니케이션을 통하여 기업의 현황과 향후 사업계획을 증권분석가와 일반투자자에게 홍보하는 투자자관리(investor relation: IR)도 추진할 필요가 있다.

다음은 가치창조경영의 구현을 위해서 딜로이트-투시(Deloitte & Touche)가 제안한 모형을 알아보자. 딜로이트-투시가가 만든 것은 가치창조경영의 도입과 정착에 필요한 4단계로 구성된다.

  제1단계: 주주가치의 목표설정

기업전체 차원에서 장기적인 주주가치 목표를 설정한 후, 이것을 각 사업단위별로 달성해야할 목표치로 할당하는 일이다. 올바른 기업목표를 설정하는 방법은 기업차원에서의 목표를 사업단위별로 할당하는 한편, 가치와의 인과관계를 경영자가 이해할 수 있도록 구체적인 척도로 표시하는 것이다. 이를 위하여 단기적인 목표보다는 3년～5년 정도의 중장기 목표를 설정하는 것이 좋다. 또한 기업은 각 사업단위가 창출해야 할 총순익 목표를 내재가치의 증분과 잉여현금흐름(FCF) 기준으로 설정해야 한다. 어떤 사업단위는 내재가치를 높일 수 있는 장기적 투자기회가 고갈되어 잉여현금흐름은 풍부한 반면, 다른 사업에서는 가치극대화를 위한 투자확대로 인하여 잉여현금흐름이 부족할 수도 있다. 따라서 주주가치 목표를 총수익기준으로 표시함으로써 각 사업단위별로 당장의 잉여현금흐름과 미래의 내재가치 중에서 가치창조에 적합한 최선의 선택을 할 수 있을 것이다. 주주가치 목표는 기업이 총력을 기울여 달성할 수 있을 만큼 공격적으로 설정되어야 하지만 그렇다고 해서 달성하기 어려울 정도로 지나치게 공격적이어서는 안될 것이다.

  제2단계: 가치중심의 사업포트폴리오관리와 자원배분을 위한 프로세스의 구축

자원배분과 자본예산 그리고 사업포트폴리오관리는 가치창조경영에서 가장 중요한 요소이다. 따라서 기업은 장기간에 걸쳐서 가치를 창조할 수 있는 투자기회에 전략적으로 투자를 집중할 것이다.

기업은 자본비용보다 높은 실질투자수익률을 얻을 때에만 가치창조가 가능하다. 즉 어떤 사업에 투하된 1$는 1$이상의 주주가치를 창조하기 때문에 이러한 사업에 대한 투자를 늘림으로써 사업가치를 증가시킬 수 있다. 같은 맥락에서 투자수익률이 자본비용보다 낮은 사업으로부터는 철수하여야 한다.

  제3단계: 가치창조경영을 위한 하부구조의 구축

기업이 일단 가치창조경영을 도입하기로 하고 사업구조조정을 시행하면, 경영자는 소기의 성과를 달성할 책임을 지게 된다. 이를 위해서는 가치창조경영을 가능하게 해주는 경영하부구조가 갖추어져야 하는데, 여기에는 ① 가치개념에 능숙한 전문인력의 확보, ② 사용이 편리한 가치평가도구의 개발, ③ 현금기준의 성과측정제도의 정착 등이 포함된다. 특히 성과측정은 가치창조경영에 필수적 요건으로서 수익, 비용, 투하자본을 종합하는 개념이다. 성과측정제도에 의해서 경영자는 제품, 고객 및 지역차원에서의 가치창출에 관련된 요소를 이해할 수 있다. 경영자는 자신의 의사결정이 기업가치에 어떠한 영향을 미치는지를 계량화 할 수 있기 때문에 우선순위를 정해서 다양한 가치개선노력을 추진할 수 있는 것이다.

가치기준에 입각한 성과측정제도는 각 사업단위별로 ① 최근 수년간의 재무제표뿐 아니라 미래의 추정재무자료, ② CFROI와 같은 성과척도를 명확하고도 통제가능한 재무변수로 분해하는 가치창출인자 분석, ③ 최근의 추세가 지속된다는 가정하에 예측된 성과치의 신뢰도 점검을 종합적으로 고려하는 것이어야 한다. 그리하여 가치기준에 입각한 올바른 성과보고가 가능해진다면 일선관리자들도 일상적인 의사결정을 통하여 가치창조에 기여할 수 있을 것이다.

  제4단계: 가치창조경영과 기타 경영관리절차와의 관계

가치창조경영을 위해서는 목표설정, 자원배분, 전략개발, 성과측정과 보상이 상호 긴밀하게 연계되어야 하는데 ,이것은 기업문화의 획기적인 변화를 의미한다. 인적자원관리부서는 가치기준에 따른 보상에 반대할지 모르며, 기획부서와 재무부서는 가치경영의 주도권을 장악하려고 서로 경쟁할 수도 있다. 이러한 역기능을 극복하려면 오로지 최고경영자의 확고한 추진결의와 적극적인 후원이 필요할 따름이다.

급격한 환경변화에 직면하고 있는 통신업계는 조만간 승자와 패자로 양분될 것이다. 승자는 가치창조경영에 충실해서 성장과 가치와의 관계를 이해하고 단기보다는 장기적 성으로써 궁극적으로 주주가치를 증대시켜주는 기업일 것이다.